徐忠回顾4万亿刺激：是必要的 但依赖刺激难以退出是个问题

中国人民银行研究局局长徐忠

3月17日，上海浦山新金融发展基金会在上海召开浦山基金会第二届年会，主题为“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”。

中国人民银行研究局局长徐忠发表演讲指出，回顾次贷危机，美国对雷曼兄弟倒闭的处理不当。美国为了防止“大而不能倒”的道德风险，让雷曼兄弟倒闭了。正如明斯基所说，“大而不能倒”主要针对债权，特别是小额存款。但在救助时，原有的股权和管理权需要退出。但美国在处理雷曼兄弟的时候，没有对债权人全面保护，所以引发了系统性的金融风险。大而不能倒，主要保护的是存款、债权，避免挤兑，而非机构本身。事实上，美国的存款保险在中小问题机构有序破产清偿中发挥了重要的作用。2007年以来联邦存款保险公司（FDIC）共处理了30余家地区性问题机构也没有出现问题。

全球金融危机后，由于贫富差距使得民粹主义盛行，作为宏观调控的财政政策作用受限，发达国家更多的是依靠宽松的货币政策，结构性改革进程缓慢。徐忠认为，在结构性改革方面，中国政府有着很大的优势，同时他也指出这种制度优势也只有科学决策机制才可以发挥出来。他以4万亿刺激政策为例指出，在危机发生的时候确实是必要的，但由于我们体制机制不完善，存在调整过度、手段粗放，无法有效甄别项目。同时，后来依赖刺激、难以退出，也是一个问题。

徐忠还在演讲中表示，上世纪90年代末，人民银行处理了很多的问题金融机构，能处置得比较顺利很大程度上是因为由央行负责监管。所以，在当时的情况下还是比较顺利的。而目前在地方上“一行三局+一办”，如何能够建立更有效的处理问题金融机构的机制，还需要很好的研究。

以下是演讲实录：

徐忠：尊敬的王洛林老师、余永定老师，各位老师上午好！很高兴参加今天的论坛，对于全球金融危机十年的反思这个问题，实际上春节前我写了一篇文章，今天我会从不同的视角来谈这个问题。金融危机之后，大家反思较多的，主要是从监管体制的角度。但实际上，从我个人对这个问题的看法，除了监管体制之外，实际上从上世纪七八十年代金融自由化，本世纪初开始的经济全球化的深入发展，新兴市场的崛起，科技的进步等等，使得我们整个的经济金融社会的结构发生了深刻变化。它的变化体现在：

1、金融市场的作用在整个金融体系的作用，和原来相比越来越大了。

2、由于资本的回报超过劳动收入的增长，贫富差距进一步扩大。同时，再加上监管理念方面，“最小的监管是最好的监管”。而原来秉承的，单一工具负责单一目标，所以才会出现金融危机，由于监管碎片化，由于监管不到位出现高杠杆，底层资产的问题，通过金融市场衍生工具的扩张才会出现全球性的金融危机。

尽管危机过去10年了，但我个人认为，从经济金融理论方面，它还是带给我们很多挑战的。比如说，货币政策原来更多关注通货膨胀，但是现在全球通货膨胀都很低，而资产价格不断攀升。同时可以看到，金融和实体经济的关系发生了深刻的变化，金融市场创新的同时导致了金融部门过度自我膨胀，以套利为目的的交易迅猛发展，很大程度上脱离了实体经济的需要，积累了大量的风险。经济增长越来越依赖信贷扩张，金融驱动市场价格和宏观杠杆的迅速上升，对金融秩序、金融稳定产生了重要的影响。金融周期和经济周期相互交织影响，但走势不完全一致，金融加速器效应进一步加剧了周期波动的冲击影响，物价与产出缺口的关系发生了明显的变化。同时，财政政策和社会经济结构发生了深刻的变化。作为宏观调控的财政政策作用受限，因为贫富差距使得民粹主义盛行，只能更加依赖货币政策，财富收入分化日趋严重，中产阶级日趋萎缩，社会深层次的矛盾日益突出，结构性改革进程缓慢。所以说，全球金融危机尽管过去10年了，对我们的理论和政策产生了深远的影响。目前我对这个问题的判断是仍在探索、完善当中，还有很多问题需要解决。危机之后，发达国家更多是依靠宽松的货币政策。但是结构性的调整实际上并没有做。中国，我们有我们的制度优势，在结构性改革方面，中国政府有着很大的优势。我们也要看到，我们的制度优势也只有科学决策机制才可以把我们的制度优势发挥出来。比如对4万亿的争议，在危机发生的时候确实是必要的，但由于我们体制机制不完善，存在调整过度、手段粗放，无法有效甄别项目。同时，依赖刺激难以退出，这也是一个问题。在中国相对西方选举政治，我们有我们的制度优势，但我们的制度有时也要通过体制机制的完善才能把它的作用更好的发挥出来。

二、由于全球金融市场的作用，和原来相比越来越重要了。金融市场的作用越来越重要之后，经济受到系统性危机冲击，危机的传导更迅速，存在着危机应对的24小时，越果断及时的救助政策效果越好。从此轮金融危机也可以看出，中央银行的危机救助决策，无论是决策的过程还是政策手段、救助规模，更有其政策优势。金融危机冲击下，信心比黄金更重要。中央银行最后贷款人救助，是维护市场信心和金融稳定的定海神针。

最近我在下面调研的时候也和人民银行分支行的行长交流，上世纪90年代末，人民银行处理很多的问题金融机构，很大程度上是由于央行负责监管。所以，在当时的情况下还是比较顺利的。目前，在地方上“一行三局+一办”，如何能够建立更有效的处理问题金融机构的机制？这个方面还需要很好的研究。

三、中央银行在危机中的救助，处理金融机构的时候也要做平衡：1、平衡系统性风险、非系统性风险。2、平衡债权和股权。

对于次贷危机，大家知道雷曼兄弟倒闭，大家也认识到，它和几大投资银行，在金融市场上已经是重要性的金融机构。为了防止“大而不能倒”的道德风险，所以让雷曼兄弟倒闭了。但是处置方面出了一个问题，正如明斯基所说，“大而不能倒”主要针对债权，特别是小额存款。但在救助时，原有的股权和管理权需要退出。但在处理雷曼兄弟的时候，最大的教训是什么？没有对债权人全面保护，所以引发了系统性的金融风险。大而不能倒，主要保护的是存款、债权，避免挤兑，而非机构本身。事实上，美国的存款保险，在中小问题机构有序破产清偿中发挥了重要的作用。2007年以来FDIC共处理了30余家地区性问题机构也没有出现问题。

在救助的时候，对资能抵债的，要么是通过市场的方式，以美联储牵头，依靠市场机构来化解风险，或者只是提供流动性的救助。当很难区分问题金融机构是资不抵债还是资能抵债的时候，要求对方提供重组的抵押品。同时，即使是国有化，也是暂时的。对问题金融机构的救助，实际上要和完善它的公私治理相结合。危机的救助，是要平衡金融安全与防范道德风险，既要守住风险底线也要强化市场的激励，这实际上是危机过程当中的一个经验教训。

最后想讲的问题，这次金融危机过程中，发达国家受到危机的冲击要远远小于之前的金融危机，很大程度上是由于亚洲金融危机之后，拉美债务危机之后，发展中国家做了一些改革，包括汇率更加弹性，增加了外汇储备。所以说，应对危机的能力大大增强了。也就是说，经济的弹性越大，风险应对手段越多，危机冲击的影响越小。新兴经济体受冲击相对较小，危机后对世界经济增长贡献远超发达国家，很大程度上得益于汲取了80年代拉美债务危机，90年代东亚金融危机以及本世纪初新兴市场货币危机的教训。而我们当前面临的风险，很大程度上是我们的渐进性改革还不彻底、不到位，还是要通过健全我们的监管体制，通过深化改革解决目前面临的风险问题。

我就讲这三点：

1、强调经济全球化，金融自由化、金融市场的发展、科技的进步，使得经济金融体系和社会机构发生了深刻变化，它对我们经济金融理论提出很多的挑战。目前仍在探索和完善的过程中。

2、金融体系的演变，金融市场作用的提高，危机的传播速度有了更多的变化。中央银行在危机处置中的地位进一步凸显。在中央银行，处置危机的过程中也要兼顾维护金融安全与防范道德风险，守住风险底线，强化市场激励。即使对“大而不能倒”，针对的也是债权人，救助时原有的股权和管理层需要退出。

3、这次危机过程中，发展中国家受危机的冲击较少，主要是汲取了此前几轮危机的教训，经济的弹性越大，风险应对手段越多，危机冲击越小。（实录根据现场录音整理，未经演讲者审订）

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