耶伦：通胀面临更多不确定性，遵循逐渐加息路径是最合适选择

当地时间9月26日，美联储主席耶伦在克利夫兰全美商业经济协会发表了题为《通胀、不确定性与货币政策》（Inflation, Uncertainty， and Monetary Policy）的演讲。耶伦称，尽管通胀面临的不确定性增加，但遵循目前逐渐加息的路径是美联储最合适的选择。

讲话中，耶伦分别衡量了加息过慢的风险和加息过快的风险。最后，耶伦得出结论称，美联储应当遵循目前审慎的货币政策路径。耶伦认为，过快加息将导致经济增长放缓，这是没有必要的。同时，加息太过缓慢造成的未来通胀问题在不触发衰退的情况下可能很难控制，“维持政策利率不变直到通胀回到2%是轻率的……应该警惕行动太过缓慢。”耶伦说。

尽管为目前的加息路径辩护，但耶伦在演讲中同时承认，通胀可能比美联储官员预期的更为疲弱。

通胀为何疲弱

“我和我的同事可能误判了劳动力市场的强劲，长期通胀预期与我们的通胀目标相一致的程度，以及推动通胀的驱动力，”耶伦说。

美国核心通胀持续低于2%的目标，而且广义通货膨胀和核心通胀这几个月再次下滑。耶伦指出，持续的低通胀是不符合预期的，会使联邦基金利率处于低位。此外，持续低于2%的值，削弱了FOMC的公信力，导致通胀预期悬浮不定，实际通胀值和经济活动变得更不稳定。正如近期的声明所说，FOMC（公开市场委员会，即美联储货币政策的决策机构）预计随着货币政策的逐渐调整，通胀会上升并在中期稳定在2%左右。失业率现在位于4.4%的水平，低于FOMC预期值，劳动力市场比预期的更为强劲。今年通胀超出预期的疲软，这是一个不寻常的巨大的错误，说明通胀很可能在未来几年仍然会下滑。近期的下滑是由于部分物品价格下滑导致，例如电信服务价格大幅下跌。因此，耶伦认为，今年的低通胀很可能是暂时的，我们仍然预计通胀在接下来的几年中会稳定在2%左右。

大多数的不确定性反映出原油价格和外汇的超出预期的变动带来的影响，但是这些变动从政策的层面来看并不是很要紧，因为他们的影响会逐渐减弱，通胀的预期也会逐渐稳定。于是，FOMC认为，2014年至2016年通胀的下降是因为原油价格的下跌和美元升值对进口价格的影响。

不确定性何在

耶伦逐个分析各项不确定性。例如，劳动力市场可能不如他们看上去的那样紧俏，因此他们可能对通胀的影响不如预期。或者，长期通胀预期对实际通胀水平有影响，这个目标有可能是与FOMC2%的目标是不一致的。再或者，历来理解通胀的框架可能存在某些根本的问题。

耶伦分析指出，总体而言劳动力市场还是健康的，没有过热，现有的证据也无法给出确切的评估，美联储的决策者们也只能对此保持开放的心态。

在标准经济模型中，通胀预期是实际通胀的很重要的决定因素。即便如此，经济学家对通胀预期如何和为什么在不同时期会变化的解释是不同的，“我们必须要承认我们并不能直接观察到与薪资相关的通胀预期，我们仅仅能观测到数值的变化……我们不能确定劳动力市场的状况，尽管证据仍不明显，这个风险是不容忽视的。” 耶伦说。

FOMC的预期非常依赖对长期通胀的预期。理论上，有很多因素会影响到债券收益率和通胀保值债券（TIPS）的收益率，TIPS五年期的通胀补偿在过去3年已经下滑了1%。这个下降可以被解读为市场参与者对长期通胀预期的下降。然而，研究表明，TIPS通胀补偿的预期在根本上影响到通胀的下降。通胀补偿的显著下跌是长期通胀预期下降根本上反应了通胀风险溢价的下跌，也是长期通胀预期的一个标志。

另一个是对通胀动态的理解有误，因为经济模型忽略了一些制约通胀的因素。例如医保价格上涨并没有被纳入到标准模型中，价格账户对消费者支出的影响，这些增长制约了整体的通胀水平并将持续下去。如果这类因素持续，要在中期达到2%的通胀目标将需要更为宽松的货币政策环境。

耶伦还强调了以中国为代表的新兴市场的影响，“中国和其他新兴市场的竞争日趋激烈，大多数美国劳动力份额在国民收入中的下降源于劳动力密集型产业的外移。如果这个趋势持续，可能压抑国内薪资和物价的上涨，而这也没有在传统的模型里。”

货币政策要如何应对？

面对这些不确定性，耶伦指出，FOMC决定及时调整和评估经济预期，“要按照新进的数据持续修正我们的评估结果，以达到最大就业和物价稳定。”

耶伦分析道，面对如此巨大的不确定性，更应该继续推进货币政策的正常化。“如果不进一步调整联邦基金利率，劳动力市场的风险会持续过热，可能会给通胀带来问题，持续宽松的货币政策最终导致杠杆攀升，影响金融稳定性，因此货币政策拖累了经济活动和通胀。”

其他官员怎么说

当天，多位票委也发表讲话对通胀做出分析。然而，并不是所有票委都认同耶伦对通胀的判断。

如何应对疲软的物价增长目前是美联储官员讨论的热门话题。纽约联储行长达德利（William Dudley）等人认为，强劲的经济将很快推高通胀， 并暗示需要继续加息。“我预期，中期内通胀将上升并稳定在2%的目标附近……因此，美联储可能要继续缓慢去除宽松的货币政策。”他说。

芝加哥联储行长埃文斯（Charles Evans）等另外一些美联储官员则认为，没有迹象显示通胀将升高。他周一在芝加哥表示，认为疲软的通胀反映了经济发生了结构性变化，而不只是暂时的现象。“我认为，在采取下一步措施消除宽松前，我们应该看到明确的薪资上涨和物价压力迹象。”埃文斯称。

美联储要往何处去

无论耶伦目前提出什么样的货币政策，如果特朗普未来改变美联储的高层结构，这些都将面临不确定性。耶伦任期将在明年2月结束，也就是说，到了明年，以上各种问题都很有很能由一位新的主席和一个几乎全新的理事会决定。10月，美联储副主席费希尔将离任，理事会将出现一个前所未有的局面：只剩下三位成员，而理论上应该达到7个人。经济学人评论认为，这除了会增加成员的工作量外，还会有一个负面效应：他们可能难在私下做商议，因为任意两人都会达到使决议有效的法定人数。

参议院已经确认特朗普对兰德尔·卡尔斯的提名，特朗普仍有任用3位理事的权力。虽然耶伦最近与特朗普女儿伊万卡共进了一次早餐，但她坚定地为金融监管做辩护，与特朗普团队的立场仍然差距巨大。美联储前理事沃尔什（Kevin Warsh）被认为是耶伦当前最大的竞争对手，但是沃尔什毕业于哈佛法学院，缺乏经济学方面的训练，专业的欠缺是他的一大短板。

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