A股5000点面面观

继6月5日站上5000点后，6月8日，沪指早盘高开，随后呈宽幅震荡态势，盘中成功突破5100点；午后，金融股、煤炭股、中字头板块集体发力，沪指不断刷新7年新高。截至收盘，沪指报5131.88点，涨2.17%，成交13099亿元，深成指报17452.31点，跌1.11%，成交10143亿元。两市超百只个股涨停。

Howard Davies：

未来几个月A股将持续动荡

中国银监会国际顾问委员会委员、证监会国际顾问委员会委员主席Howard Davies(霍华德·戴维斯)认为，A股从来就不是胆小者的乐园，不过近几个月的惊险涨势着实让投资者心有余悸。

过去12个月，上证综指暴涨了近150%，年内涨幅也超过50%。创业板更是从年初开始疯长了超160%。

不过，A股的上涨之路并非一帆风顺。尽管上行趋势显著，但途中却不乏多次剧烈调整。5月28日，上涨综指单日暴跌6.5%，虽算不上史上最大跌幅，但明显反映出投资者的情绪高度紧张，极不稳定。可以预计，未来几周和几个月A股将会持续动荡。

然而，我们是否能从中得到一些教训？中国的股市是否被高估？是否存在泡沫？我们该如何看待股市融资在未来中国经济增长中的作用呢？

是否高估这个问题，很难一概而论。创业板的预期市盈率如今已高达一百倍，看起来匪夷所思。其估值甚至比美国互联网泡沫前夕还要高两倍。投资者确实需要三思而后行。但上证综指的市盈率才15倍，从国际标准来看并不出众。事实上，目前上证的估值符合过去十年的平均水平。所以，一些卖方分析师也将过去一年的暴涨视为“均值回归”。

另一个衡量股市泡沫的指标是“托宾Q”系数。该系数由耶鲁大学已故教授、诺奖得主詹姆斯·托宾提出，指企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值。“托宾Q”系数越高，意味着市场可能越被高估。我们很难找到中国所有上市公司的“托宾Q”系数，这里权且用市净率作为替代指标。基于市净率，上证综指的“托宾Q”系数为2.5，比标普500的2.9略低。

最近暴涨的另一个有趣之处，在于大陆对于香港市场的影响。去年，沪港通的开通就是为了弥合两个市场的差异，如今政策效果正在开始显现——在香港上市的大陆公司也受到内地股市的带动，股价出现了上涨。

同时，A股也存在一个不太健康的因素——过度依赖杠杆融资。澳大利亚银行Macquarie估计，杠杆资金目前占到沪深两市流动资金的9%，并称之为“有史以来最高的杠杆资金占比”。确实，流动性比经济状况和企业利润更能解释本轮股价变动。正如《经济学人》最近所言，“长期以来，中国股市和经济增长几乎没有任何关系”。

另一个影响股市的原因是中国上市公司的股权结构。我很难找到准确的数据，不过据估计，中国政府及其下辖机构一共控制着上市公司60%的股份。近期的一系列改革旨在降低该比例，但目前还没有产生太大影响。这种国家所有制被认为是前几年中国股市低迷的重要原因。虽然宽松的流动性在过去12个月推动了股市上涨，但长期来看，政府过高的持股比例仍然是拖累中国股市的重要因素。

那么问题就来了，中国政府是否计划逐步降低其持股比例，以及是否能在经济增速放缓的同时，保护其持股企业免受太多负面影响呢？

这些问题太大，我们还不知道答案。我个人对于第二个问题持乐观态度。在过去三十年，中国政府已经证明其对经济的高超管理能力。他们的工具箱里有大量的工具，在需要行动的时候毫不犹豫。

然而，对于第一个问题，我的看法不太乐观。中国政府对于将国企股权让渡给私人总是心存犹豫，即便是小型国企也是如此。如果政府没有大力推动国企改革，那么股市将会继续大幅波动，其有效性也会大幅减弱。一个健康的股市，本来应该是鼓励生产力增长和创新，淘汰没有竞争力的企业。到现在为止，中国股市一直被视为“锦上添花”，而不是企业融资增长的主要手段。这种情况需要改变。

招商证券：

A股泡沫仍然会继续 躺着赚钱的日子已过

5000点之后，券商已经不再讳言A股的泡沫化状态，如何享受泡沫成了券商的核心主题。

在7日发布的最新研报中，招商证券认为，2015年下半年将是一个转折点，依靠泡沫化闭着眼睛能挣钱的时点即将过去，但泡沫仍然可以存续。投资者仍然可以享受泡沫化的好时光。普涨、轮涨、补涨是典型的牛市特征。

招商证券认为，当前股票市场已经出现了泡沫。

截至2015年5月收盘，全A剔除金融/中小板/创业板/的静态估值分别为58.8X/99.5X/153.6X。泡沫主要存在于成长股板块，A顾得其他部分虽然在过去一年里也出现了快速上涨，但仍处于长期合理的估值范围区间内。

这次泡沫最大的特点是：发展速度快，互联网泡沫时期的纳斯达克指数从最高点的5132往前倒算，获得当前创业板同样的涨幅用了7年时间，而创业板只用了2.5年；泡沫主要存在于成长股板块，此外，这轮指数泡沫还是中国的新经济龙头普遍在海外上市，几乎没有享受到国内市场泡沫化的背景下取得的；空间大，即使对比06-07年强经济周期刺激下的上证综指泡沫（998-6124），创业板的涨幅也已经远远超过当时。

不过，通过对泡沫的可售期权理论的研究，招商证券认为目前的泡沫仍可以在不破裂的情况下继续增长。

招商证券检视关于泡沫的主流理论，发现泡沫的可售期权理论能够更好地解释泡沫生成过程中的独特量价关系，并且能够对影响泡沫规模和持续性的不同因素进行分析。

结合理论模型我们讨论了不同因素对泡沫的潜在影响，包括：公司事件，监管，量价关系，资本市场对外开放，以及投资股市的不可证伪性。招商证券认为，泡沫可以高位震荡而不立刻破裂，投资者预期的大幅波动本身就提供了买卖的理由；在没有办法实质性解决成长股可流通股份少的情况下，中国资本市场的开放会助长结构性泡沫；持续股价缩量暴涨是重要的警惕信号；使公司的信息变得更加透明，或者提高违法成本，使公司不敢通过煽动性的西来调控投资者的预期，这也有助于降低泡沫化的程度

招商证券指出，由于资金增速触顶、减持和再融资、讲故事能力弱化等市场暗流的效应在2015年不会完全显现，这意味着投资者在2015年下半年仍然可以享受泡沫。

那么，在这个泡沫化的股市中，投资者应该秉持怎样的投资思路呢？招商证券直白地称：不确定性越大越能搞，量价攀升更强势。

该模型有一个对于A股市场投资者非常的白话解释：不确定性越大越能搞，量价攀升更强势。

具体而言，招商证券推荐“互联网+”、中国制造2025和国企改革等概念股，并给出了行业配置的三条思路。

主题方面，招商证券认为互联网+、中国制造2025以及国企改革仍然是贯穿这轮牛市的主要逻辑。

在2015年下半年行业配置层面上，招商证券推荐三条思路：担忧成长和次新股过快上涨的投资者下注稳增长措施的升级，标的金融和周期性行业（地产建材钢铁有色煤炭机械等）。此外我们也看好航空行业的反转逻辑；将要拥抱新成长故事的上市公司也是一块洼地。这些公司大量集中在那些涨幅落后的行业中，以及包括食品饮料纺织服装以及商贸零售等消费行业。我们认为今年涨幅偏低的白马蓝筹和白马成长还是有补涨空间；关注安全点，寻找2015年业绩增速预期较高，并且偏差较小的行业，包括二级行业当中的航空机场、证券、中药生产、纺织制造、计算机软件、输变电设备、电子设备、传媒等。

国泰君安策略团队认为，5000点之上的牛市仍将进一步演绎。风险偏好因素正在被国企改革新动力所放大。市场风格仍偏向成长，同时国企改革主题会出现爆发式机会。

2015年牛市的根本动力在于风险偏好提高。风险偏好取决于风险暴露速度、以及改革落实力度。国企改革新政可能降低风险暴露，加快改革落地。6月5日中央深改组通过国企改革意见。这一意见将推动央企改革和整合进入实质操作阶段。投资者一直担忧5000点以上的市场风险，市场也逐步出现一些看空的声音。我们认为这种观点可能会错过5000点以上的牛市机会。我们认为成长股上涨的机会仍然明确，国企改革等主题投资机会会贯穿始终。此外针对近期路演中机构投资者的沟通，国泰君安总结了四大问题，分别解答。

货币政策是否已经转向？

部分投资者持有这种疑问，理由在于两方面：第一，多次降准降息并未降低实体经济的融资成本（所谓中国版的“流动性陷阱”）；第二，央行在前期启动了正回购。我们认为解决这种局面的方法并非收紧货币，而是持续宽松的货币配合财政政策及其他非常规的措施，如PSL、地方债务置换升级、政策性银行注资等。货币政策并未转向，也不会转向。近期地方债的进一步置换等政策的展开意味着更进一步的宽松，而非收紧。我们预期未来仍将有大幅降息或降准。

市场是否会在5000点以上进入风格转换阶段？

这一时点还未到来；目前仍将是成长风格引领市场，而蓝筹类公司的机会仍将以转型机会、主题机会为主，短期内不会看到价值股大幅度跑赢。风格转向蓝筹需要看到明显的催化剂，这种催化剂最可能来自于两方面：一是经济企稳的预期，二是放松政策明显超出预期。而目前，这两者都尚未出现。我们估计催化剂出现的最快时点可能在三季度中后期。尽快这一时点不是在当下，但是我们仍然提醒投资者密切关注年内出现这一转变的可能性。如果风格切换的时点比较靠后，甚至可能出现创业板指数追上上证综指的可能。

会不会有监管政策（比如印花税），并可能终结行情？

即使这类政策出台，也不会是成为市场的拐点，只是改变牛市的节奏和斜率。我们反复强调，每一轮牛市都有其贯穿始终的核心逻辑。在本轮牛市中，核心逻辑在于宽松周期下的经济微观层面转型。这种转型的进程在当前远未看到结束的迹象。在核心逻辑未被破坏的前提下，政策的变动引起的调整只会提供新的买点。而且，在当前市场对此类政策普遍预期的前提下，即使调整出现，其潜在幅度也在减小。

当前市场下应当如何配置？

国泰君安建议继续侧重成长性公司、传统转型公司的机会。中国制造2025及工业互联网是最具爆发性和持续性的大风口。具体包含三条受益逻辑：一是智能制造，包括军工、机械；二是工业互联，包括电子、通信、计算机；三是核心应用，包含9大核心应用，其中首推能源互联网及车联网。主题方面，沿国家政策方向，国企改革、军工、供应链金融3.0主题（农产品等）、迪士尼及新能源汽车主题在当前市场风格下将受益。

（本报综合新浪财经、搜狐财经、华尔街见闻）

国泰君安：

国企改革推动5000点之上的新牛市

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