“破净”重现考验新“国九条”执行力

□ 桂浩明（申万研究所市场研究总监）

上市公司股票价格跌破净资产，也就是所谓的“破净”问题，最近引起了广泛关注。沪深股市现有的2000多家上市公司中，目前有超过100家“破净”，比例虽然不算太高，但因为其中包括了大量的蓝筹股，特别是有13家银行股，这就成为一个不小的问题了。

上周，国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（即新“国九条”），其中强调要引导上市公司在股价跌破净资产时开展回购。这表明了高层对“破净”现象很关注，并要求上市公司对此不能无动于衷，而是要采取措施。

无疑，上市公司回购股份是一项很好的应对之策。公司出钱购回股票并予以注销，由于买入价格低于净资产值，这样不但减少了发行在外的流通股数量，同时还能提高股票净资产值，改善公司每股盈利能力，并且提高投资者的信心。在海外市场，公司回购股份并予以注销的情况并不少见，并被视为现金分红的一种特殊形式。在境内市场，近几年上市公司回购注销股份的事情也时有所闻。如果有条件的公司都这样做，那么境内市场的“破净”现象应该会得到一定控制。

但这里不得不提的是，在股价“破净”时真正有条件进行回购操作的公司数量可能并不多，因为这需要这些公司有足够的闲置资金。在一般情况下，企业手里持有大量现金是不多见的，因此在实践中除了拿原准备分红的利润去回购股份以外，要以流动资金去做实质性的回购股份操作，可能性并不大。这就需要人们对此作进一步的研究。

举例来说，公司此时能否进行减股增债操作呢？譬如说在回购注销一部分股权的同时发行一部分债券，这样就解决了回购资金问题，避免了对公司经营的影响。在本质上，这是一种股转债的操作，由于没有减少公司可使用的资金规模，在化解“破净”问题的同时，也可以使得公司的部分财务指标得到改善。当然，这种操作的实施，可能会遇到与一些现行制度不尽一致的问题，这需要尽快出台政策予以协调。

此外，对于当年高价发行股票的公司，大股东实际上是享受到了高溢价所带来的股权增值，那么在股价“破净”时可以考虑拿出部分资金增持股份，这既体现大股东对公司的支持，也是在获得了溢价发行所带来的收益后应尽的义务。现行监管政策对大股东增持也是予以支持的，并豁免了其因此而产生的要约收购义务。既然如此，那么还能不能对大股东的增持举措进一步予以鼓励呢？譬如允许大股东使用银行贷款来进行增持，以及对增持所产生的投资收益减免征收所得税等。其实在海外成熟市场上，对上市公司解决“破净”问题往往会有相应的支持措施，相比之下，境内市场在这方面做得还比较少，这就留下了改进的余地。

必须指出，上市公司股价“破净”是一个严重的问题，对资本市场的危害性很大，现在国家已经把解决“破净”与保护中小投资者利益联系起来，这也在一个方面考验着新“国九条”的执行力，有关方面有责任抓紧研究具体措施，为上市公司的市值管理提供条件。

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