价值投资遭遇增长天花板 消费白马靠什么维系股价？

■ 刘柯

记得姚记扑克上市后其老板曾说过这样一句话，“姚记扑克每年销售几亿副扑克牌，每一副涨1元一年销售收入就多几个亿”，俨然一副大消费细分行业龙头的模样。但上市8年，扑克牌究竟提了几次价不得而知，姚记扑克倒是四处出击不亦乐乎，现在名字都改成姚记科技了，基本面也没多大起色。

姚记扑克曾指望依靠涨价来维系发展，但最终未能如愿。而其它一些大消费品牌却利用不断涨价成就了辉煌的股价与市值，被市场主流机构大力追捧。但这种连续提价的增长模式却突遭变局，也就是产品提价也能顺利卖出甚至越提越供不应求的模式突然在一夜之间可能因为需求的消失而难以为继，曾经的蓝筹成长白马遭遇信任危机。东阿阿胶、涪陵榨菜就是两个依靠产品涨价不断“刷新”市值的个案，两公司接连马失前蹄，从而还引发了市场对白酒、食品、家电等大消费品种整体的担忧。

最近几年提价17次涨价近20倍的东阿阿胶，突然公告今年上半年净利润下降近8成；涪陵榨菜最近3年也4次提价，每次提价的幅度都在10%—17%之间不等，然后突然公告今年上半年业绩下降近两成。此前市场对于这类大消费蓝筹的投资逻辑是：产品因为“护城河”涨价，消费者必买，推升企业营收业绩增长，机构投资者抱团买入，股价市值不断上涨，企业形象上升为下一轮涨价打下基础。很多人认为这个循环会延续下去，根本不考虑涨价带来的负面效应，也不会去考虑行业天花板。东阿阿胶后来面临的是什么呢？产品价格涨得太高，消费端需求锐减，渠道不再要货，这和榨菜一样，一两元一小包如果涨到三四元甚至更高，普通消费者就吃不起了。

而阿胶与榨菜所处的行业其实还并不算涨价最厉害的，看看A股市场什么板块最牛？白酒。今天发生在阿胶、榨菜身上的问题，未来同样可能映射在高端白酒上，而且这些高端白酒的股价涨幅和机构介入程度更为夸张。实际上，随着中期业绩的逐步披露，曾作为大消费成长蓝筹典范的白酒行业面临不小的困惑。一边是高端品牌业绩继续稳健增长，另一边却是中低端品牌集体下滑。高端白酒的代表是贵州茅台和五粮液，以及有高端产品的泸州老窖、洋河股份、汾酒、古井贡等，其中茅台五粮液上半年业绩增速在26-30%之间，基本同步，这在业绩基数已经相当大的情况很不容易。但中低端品牌就分化明显了。

现在，越来越多的大消费白马马失前蹄，曾经被认为是正确的投资模式产生了动摇，因为产品涨价遭遇消费不景气可能出现在所有大消费品身上，从全聚德到东阿阿胶，从涪陵榨菜到高端白酒，可能谁都不敢说能永霸天下。最关键的是，在最近几年机构无可奈何抱团取暖的背景下，整个大消费特别是龙头企业的估值已经超越了市场平均估值。现在是比较考验机构的时候了，大消费的可投资标的向几个行业龙头集中，而这些龙头企业的增长都可能出现不确定性的“黑天鹅”，曾经的“向奢侈品靠拢”的模式被质疑，价值投资遭遇增长天花板，未来靠什么维系股价？

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