泸州老窖 酒业二线股有望补涨

泸州老窖(000568)公司2015年一季度收入如期恢复,增速略显不足。一季度收入19亿元,同比增长22%,中高端产品增速更快一些,预计国窖1573占比30%左右,而同期销售商品及劳务现金流12.3亿元,应收票据较年底增长9亿元,预收账款较年底下降1.4亿元,基本反映了公司一季度销售真实情况。但预收账款仍然维持在21.8亿的较高水平,表明渠道销售后续动力仍然较足。

毛利率同比略升,营销费用率大增。一季度毛利率为57.3%,同比上升1pct,处于较高水平,相比去年下半年有了极大的回升,说明一季度恢复的主要是以国窖1573为主的中高端产品,预计全年毛利率平稳;但由于消费税增加导致营业税金及附加比率提升至6%,同比增加3.5pct,同时销售费用率为10%,同比增加了4.4pct,一方面因为市场竞争激烈,广告及终端投入加大,另一方面过去部分销售费用是由柒泉公司承担,但当前渠道利差缩小,因此主要为销售公司承担。根据公司今年计划指引,2015年整体销售费用为11.06亿元,年度销售费用率计划为14%,预计后期销售费用率还将增加。此外,管理费用率下降1.4pct,财务费用率上升0.7pct,最终影响净利率同比下降了3.2pct,为29.64%。

公司业绩弹性应从二季度开始,下半年幅度会更大。对比去年盈利水平,一季度处于高位,净利率为33.6%,但从二季度开始下降,二季度为23%,三季度为26%,四季度则为-58%,2014年全年净利率仅为18.2%,因此分析增长弹性,一季度受基数较高影响弹性表现较差,但从二季度开始弹性将会凸显。不过值得关注的是去年二季度的销售额为20.7亿元,为全年最高,因此今年二季度在收入增速上有一定压力,所以老窖下半年增速会更快。

作为底部复苏品种的推荐,老窖前期市场预期很高,但一季度表现较为平淡,股价短期或有回调。但考虑到白酒行业整体人气开始聚集,行业复苏确认。茅台市值突破3000亿元,板块有望呈现轮涨行情。基于一季度情况,我们略微调低盈利预测,2015-2017年的收入增速为28%、15%和13%,未来三年EPS为1.18元、1.41元和1.66元,给予公司2016年20倍市盈率,目标价30元,维持“增持”评级。

中信建投来源:《金融投资报》 http://jrtzb.com.cn/

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