水井坊 恢复性增长确立

东方证券

公司今年一季度取得高增长之后,二季度传统淡季仍保持了35%的净利润增速,可以说恢复性增长已基本确立。

水井坊（600779）公司上半年利润增速大于收入增速。酒类综合毛利率提升3.67pct至81.1%，其中中高档酒毛利率提升2.35pct至82.2%。中高档酒实现收入8.19亿元，同比增长40%，占酒类收入的比重提升至94.6%(2011年底为91.3%)。判断公司主力产品井台装水井坊销量增长较快，一季度提价后，终端价格保持稳定，对收入贡献较大。2012年公司也重点加大典藏版水井坊的销售力度，这在广告投放和经销商激励方面都有体现，带动水井坊系列结构中枢上移，贡献毛利增长。此外低档酒占比下降及毛利率提高16.9pct也有一定贡献。

公司目前渠道扩张情况良好，省外收入同比增长40.4%。目前公司的第一家品牌体验店已在四川乐山建成，将对公司品牌形象提升及团购销售起到积极作用。预计2012年公司计划的15-20个品牌体验店将在下半年逐渐落成 (第一家准备的时间相对较长)。此外，公司上半年省外市场收入取得40.4%的高增长，收入占比提升至81.5%，年初计划建立的北京、上海、广东、武汉、四川五个办事处性质的大区平台已相继组建完成。同时，公司上半年成功登陆英国市场，迈向欧洲。目前已进驻19个国家和港澳的免税及有税市场。

公司恢复性增长确立，预计实现全年目标无忧。公司一季度取得高增长之后，市场对其持续性仍有怀疑，但二季度传统淡季公司仍保持了35%的净利润增速，可以说恢复性增长已基本确立。上半年公司销售和管理费用率分别上升10.9pct和1.6pct，可见公司在水井坊品牌建设和市场投入上的努力。预计下半年费用率仍会维持在较高水平，但市场投入带来的水井坊系列结构升级以及国内外渠道扩张，有望保证营收与利润的稳定增长。公司管理层经营稳健，年初定下的全年增长目标为20%，预计下半年实现目标无忧。

提升产品结构，增强创新力度。由于公司毛利90%以上来自于中高档酒，公司将进一步改善中高档产品结构。2012年，公司将通过广告投入、对经销商的激励等方式加大对典藏水井坊的营销力度。同时，公司对天号陈等产品的重视，也有助于改善其过度依赖水井坊单一品牌的风险。在新品方面，公司的超高端产品菁翠运用竹炭过滤工艺，口感更加润滑清爽，目前市场零售价为1980元，高于茅台和五粮液的终端价格，有利于打造公司产品的高品质形象。公司未来将进一步加强新品开发 (近期计划开发一款3000美元的超高端白酒)和旧产品改良力度，夯实国内市场，发挥帝亚吉欧优势开拓国际市场。2012年公司一方面将专注于目前销售过亿的重点区域，计划在北京、上海、广东、武汉、四川建立5个大区平台，辐射周边地区。同时建立15-20个品牌体验店，抓住目前恢复性的增长机会重夺失去的市场份额。另一方面，公司还计划将销售渠道下沉到二、三线地级和县级城市。国际市场上，目前公司已进入全球20多个国家约40个机场的免税店，在很多国家的正常渠道也展开推广。目前公司计划抓住伦敦奥运会的主题营销机会，运用实际控制人帝亚吉欧的优势，开拓英国和欧洲市场。

预计公司2012-2014年每股收益分别为0.97、1.27、1.60元，根据可比公司给予35倍PE，对应目标价34.00元，维持公司“增持”评级。

来源:《金融投资报》

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