天坛生物 血制品增长有望提速

兴业证券

天坛生物（600161）公司2012年疫苗业务表现抢眼，2013年继续稳健发展：2012年公司疫苗业务保持了较快的发展速度，当期实现销售收入9.13亿元，同比增长25.51%，需要指出的是公司主打产品中除了流感疫苗和水痘疫苗外均为一类苗，整体市场扩张速度并不快，在这种情况下其疫苗业务增速超过25%实属不易。估计公司主打产品麻腮风三联和麻风二联销售达到4亿元左右，增长较快，而主营水痘疫苗的子公司祈健在销售终端下沉、推广力度加大的影响下实现销售收入3.4亿元，同比增长27%，远超同行业5%的增速，估计其他疫苗如乙肝、乙脑、脊髓灰质炎、流感、百白破也各实现了数千万元的销售收入，业务发展较为平稳。预计2013年，公司的强势品种(如麻腮风三联、麻风二联、水痘疫苗)仍将保持稳健增长，乙肝疫苗在调整规格后也有望通过拓展二类苗市场获得较快的发展，而传统一类苗增长则将继续与行业平均水平相当，实现较为平缓的发展。

血液制品行业景气维持，2013年投浆量将有所增加：公司血液制品业务在2012年实现销售收入5.67亿元，同比下滑12.86%，而在营养费上涨和血浆处理成本上升的影响下毛利润率下滑6.61个百分点。与之对应的是其血液制品业务主体成都蓉生净利润由2011年的1.99亿元下滑至2012年的1.35亿元。尽管血液制品面临价格提升幅度有限和采浆成本持续上升的双重挤压，但也需要看到公司主打产品(特别是人血白蛋白)在市场上依然供不应求，而在安岳、渠县浆站陆续投产的带动下，预计公司2013年的采浆量仍将比2012年提升10%以上。在投浆排产方面，，2012年年报显示公司存货达到7.71亿元，较年初的5.62亿元明显上升(其中在产品由4.05亿元增加至6.65亿)，考虑到主营疫苗业务的母公司存货仅为1.91亿元，较年初数值有所减少，因此推测主营血液制品的子公司成都蓉生存浆在2012年增长较快，这部分血浆有望在2013年贡献收入，成为公司业绩增长的重要推动力。

费用率有望继续下降，亦庄基地建设稳步推进：2012年公司销售费用为1.71亿元，管理费用为2.26亿元，两项费用较2011年分别下滑8.48%和6.99%，对应费用率分别下滑2.01和2.38个百分点，显示公司在2012年明显加大了费用控制的力度。预计随着企业精细化管理的继续推进，2013年其费用率还有望进一步走低。在财务费用方面，公司也强化了产品的回款催收，加强了现金周转管理，并在项目投资方面推广承兑汇票等方式，有效改善了财务压力。在建工程方面，公司重点在建项目亦庄基地也在稳步推进中，预计亦庄项目有望在2014-2015年分期投入使用，虽然该项目的较大投资将在未来两年对公司的折旧构成一定压力，但将有效改善目前公司的生产条件，为后续新品种的生产、进军国际市场以及应对后续GMP认证提供保障。

公司作为国内疫苗和血液制品领域的双料龙头企业，行业地位稳固，大股东行业资源优势明显。2013年其在疫苗业务稳健发展，血液制品投浆量较快增长和费用率继续下滑的影响下有望保持较快的业绩增速，预计公司2013-2015年EPS分别为0.73、0.89、1.07元。目前公司在血液制品企业中估值较低，盈利改善存在较大空间，给予其“增持”评级。

来源:《金融投资报》 http://jrtzb.com.cn/

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