诺亚财富发布2020下半年投策报告：结构性波动仍是A股主要特征

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■ 本报记者 苏启桃

近日，诺亚财富发布《2020年下半年投资策略报告》，从国内宏观、股市、债市、大宗商品、二级市场、私募股权、海外市场等多角度为投资人带来今年下半场的分析展望。《报告》认为，下半年是股债均衡配置的较好时候，但也要提醒投资者，未来买个股跑输市场是常态。

下半年经济大概率

L型温和复苏

“如果从周期模型来看，当前其实是处在一个叫做被动去库存阶段。疫情之后，商家囤积了很多存货，没有卖出去囤积在仓库，与此同时需求又是减弱。复产推进之后，需求也在回暖。由于商家依然对未来经济基本面持有比较悲观态度，则不会去选择增加库存，所以随着需求大于供给，也就出现了被动去库存阶段。它所对应的美林时钟周期，就是所谓的复苏周期。”《报告》指出，此次疫情是对经济做了一次压力测试，从复工复产情况来看，制造业较为乐观；从复苏进程来看，政府投资、公共消费是前期经济回暖的主导者，私营部门投资及居民消费的复苏较为缓慢，进出口情况则受制于海外疫情的影响复苏前景并不明朗。

对于下半年的宏观经济，诺亚财富认为，V型复苏很难发生，大概率呈现L型的温和复苏，且复苏速度在下半年或会出现放缓迹象。“以中国市场为例，整体不高的估值水平和盈利增长的逐渐好转使得目前A股存在明显的长期配置价值，当下是增加股票资产配置比例的良好时机。而债券端则受制于流动性的边际收紧难以出现趋势性的机会，因此我们认为可以进行股债均衡配置。”

中长期看A股上涨路径或变平变长

对于私募股权的投资，《报告》指出，当下是配置私募股权基金的良机。诺亚财富表示，从私募股权发展的历程来讲的话，基本上经历了三个时期，先是金矿时期，随后是泡沫时期，再之后经历了泡沫的破灭。2019年基本进入寂静期，投融资在一级市场出现了大幅下滑。而当下是政策新周期，是一个新的起点，对于未来私募股权市场来讲，是一个非常好的一个开端。

对于A股市场，诺亚财富则分析认为，在目前宽货币向宽信用转化的背景下，前期市场估值修复行情已经走向尾声，接下来会是市场等待盈利兑现的过程。也就是说，下半年市场的驱动力是估值修复到盈利兑现这条主线。“尽管短期内A股的受情绪面影响波动较大，但中长期看未来A股的上涨路径很可能会变平变长。”

《报告》称，长期看，合适的估值水平和盈利增长的逐渐好转使得目前A股存在明显的配置价值，这点毋庸置疑。但短期而言，宏观经济复苏的反复对于盈利端的影响使得A股难以立刻进入全面牛市行情，风格切换所带来的结构性波动走势仍是市场的主要特征。

这也即意味着，对于大多数个人投资者而言，选择股票多头策略基金显然要好于直接参与股市。事实上，即使在单边上涨行情中，由于个人投资者资金与投研能力的限制，直接买个股跑输市场的情况也是常态。

海外投资需对新兴经济体保持谨慎

“回顾过去，每一轮牛转熊拐点的出现，都会伴随着经济基本面的企稳回升或者是流动性的收紧。”《报告》称，虽然3-5月份经济回升的斜率较高，但后续经济回升的速度可能会逐步放缓。同时，由于宽货币向宽信用传导已经初见成效，极度宽松的货币政策已经没有必要，因此市场等待的降息、降准并未频繁出现，央行公开市场操作也相对克制。但同时资金利率依然处于低位，流动性并未出现明显紧张的迹象，因此判断目前货币政策并不是全面收紧，而是由之前的极度宽松转向常态化宽松。

基于对经济基本面回升速度逐步放缓和流动性维持宽松的判断，诺亚财富认为，预言债市拐点到来，还为之尚早。所以在震荡市中，其认为，信用债相对利率债高票息的优势会更为凸显。

另外，诺亚财富建议，随着疫情对经济最大的冲击阶段已经过去以及风险偏好的回升，相对价格更高的黄金，白银的补涨空间或许更大。

对于海外投资，《报告》预计经济“V”型或接近“V”型的反弹将大概率出现在三季度，且主要经济体之间的差别不会太大。但疫情所带来的中长期影响，比如就业市场疲弱、供应链的重塑、债务问题导致违约等等将使得经济难以回到复苏前的水平，因此进入四季度，复苏的节奏或将放缓。“通过以上对政策空间以及经济体相对独立性等方面的分析，我们认为美国的复苏情况将好于日本，日本好于欧元区，而相比发达经济体，新兴市场面临更大风险。”诺亚财富建议投资者，考虑疫情期间表现落后的板块和市场，但对于新兴经济体保持谨慎。即使全球经济实现“V型”反弹，“V型”的末端也将低于起点，而且下半年出现“第二波”疫情的可能性不小，投资者需要加强安全资产（比如投资级债券、中资美元债、黄金）和对冲策略（比如做多波动率和恐慌指数策略）来应对风险。

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