财说｜冠脉支架集采打响第一枪，微创医疗受伤有多严重？

记者 | 范嘉智

编辑 | 陈菲遐

随着冠脉支架集采方案的出台，高值医用器材的国家集采终于拉开大幕。此次品种选择了应用最广、最为成熟、国产化率相对较高的冠脉支架。

具体来看，集采涉及的冠脉支架为PCI（经皮冠状动脉介入治疗），是手术中最普遍使用的品种，集采意向采购量首年超过107.47万个，意向采购公司12家。这意味着此次集采将覆盖约80%的冠脉支架市场并囊括几乎所有玩家。

其中，微创医疗（0856.HK）是“最大的玩家”，其有四款产品入围，累计意向采购量约39万个，占总量的36%左右。

受此影响，医疗器械板块整体走弱，微创医疗首当其中。心血管介入板块是微创医疗的支柱板块，集采的压力也迅速反映在股价上。10月19日，微创医疗大跌11.93%，当日市值缩水超过70亿港元。

对于微创医疗而言，冠脉支架集采才仅仅是个开始，旗下其他产品如骨科医疗器械等，均是潜在的集采品种。另一方面，在赛道竞争趋于激烈的当下，微创医疗仍迟迟未证明其盈利能力，业绩表现甚至远不如旗下的心脉医疗（688016.SH）。微创医疗会面临估值重构吗？

微创医疗有多“受伤”？

文件显示，此次报价的规则为，入围企业中申报价≤最低产品申报价1.8倍，或者申报价＞最低产品申报价1.8倍，但低于2850元的，才能获得拟中选资格。这意味着2850元将成为基准报价。

需要注意的是，2850元省级集采出现过的最低价。根据2019年江苏支架集采的历史经验，入围产品价格区间为2850-8666元，降幅普遍在42%-65%之间。微创的火鸟2（Firebird）支架，挂网价为7799元，江苏中标价为3400元；火鹰（Firehawk）挂网价14000元，江苏中标价为7000元，其降幅均在50%以上。如果按照2850元的基准报价计算，火鸟与火鹰的降幅均将进一步上升。

终端价格的下降将通过物流费用与跟台费用，最终传导而影响出厂价格及净利润。西南证券指出，当带量采购降价60%，且物流费用和跟台费用下降50%时，企业单位产品出厂价和净利润分别下降3%和6%；当带量采购降价70%，且物流和跟台费下降50%，企业单位产品出厂价和净利润分别下降34%和65%。

可以见得，公司压减物流费用和跟台费用可以消减中标价大幅下降的影响，但降价幅度如果超过60%，仍将对产品的盈利产生较大影响。对于微创医疗火鸟、火鹰两款产品而言，均面临降价超过60%甚至更多的压力。

微创医疗上半年心血管介入业务收入占比达28.8%，是最大的板块之一。对于微创医疗而言，如何在确保中标的前提下，控制降价幅度并维持出厂价的稳定，是现阶段最大的难题。

但是集采对于微创医疗的影响远未结束。国家推行医用耗材集采政策势在必行。据公开资料，安徽、江苏等多省过去2年间开展的多轮带量采购，涉及的品种包括骨科耗材（脊柱类、关节类）、心血管类（起搏器）等。其中心血管类产品是耗材市场中最大品类，骨科其次。未来起搏器等品种会有很大概率进入国家集采。

对于微创医疗而言，这意味着国家集采的影响才刚刚开始。2020年上半年，微创医疗骨科医疗器械及心率管理板块收入占比分别达28.2%和26.9%。可以说，微创医疗将成为目前及后续国家集采的最大玩家，或者说是最大“受伤者”。

陷入“增收不增利”怪圈

2020年以来，受新冠疫情导致门诊量减少及手术延期等因素影响，微创医疗医疗业绩出现下滑。2020年上半年，微创医疗实现收入21.74亿元，同比减少21.79%，净利润亏损4.64亿元，同期盈利4.50亿元。

二季度开始，国内医疗领域逐渐恢复。微创医疗在财报中表示，随着疫情的稳定，全国门诊量快速回升。尽管如此，微创医疗2020年度业绩能否“转正”仍存在较大变数，其中一项重要原因是海外市场的拖累。

2019年上半年，微创医疗来自海外地区（非中国大陆）的收入达14.76亿元，占比54.69%；2020年上半年，这一收入下降至12.17亿元，同比减少17.55%，占比56.01%。由于新冠疫情在除中国以外的市场仍较严峻，微创医疗占比一半以上的海外业务仍将承压。

事实上过去三年，微创医疗一直深陷增“增收不增利”的怪圈。2017年至2019年，微创医疗分别实现营收29.05亿元、45.98亿元以及55.36亿元，均保持两位数增速；但营业利润却飘忽不定，三年分别实现净利润3.32亿元、2.66亿元以及0.61亿元。2019年公司营业利润同比减少76.81%，同期营业收入则同比增加18.52%。这样的情况在2018年也同样出现。

估值不如子公司

形成反差的是，微创医疗旗下另一家上市公司心脉医疗表现却十分抢眼。今年上半年，心脉医疗实现收入2.15亿元，同比增加24.95%，实现归母净利润1.21亿元，同比增加42.22%。心脉医疗几乎所有的收入都来自于国内，因此也不会受到国外新冠疫情的影响。

微创医疗直接和间接持有心脉医疗61.79%股份，后者主要经营微创医疗的主动脉及外周血管介入业务，这部分收入占微创医疗总收入比例为10.0%。

目前国内主动脉介入医疗器械正处于国产替代的红利期，心脉医疗主动脉支架的市场份额约为26%，与外企美敦力旗鼓相当。外周血管介入器械板块，心脉医疗通过Cronus术中支架正式开启了国产替代的进程。更为重要的是，由于该板块多处于临床拓展阶段，国产品牌普及度还不高，短期内进入国家集采的可能性不大。

因此心脉医疗的业务前景要明显好于其母公司微创医疗，市场也给予了同样的判断。心脉医疗的收入大约为微创医疗的1/10，市值则达到了微创医疗的44.37%。

对于微创医疗而言，在面临集采这一关键转折点上，如何在保持合理对创新开发强度下，压减庞大的各类费用，并实现利润的平稳过渡，才是当下的首要任务。

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